過去幾年，中國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程大致可以分成兩個(gè)階段：
2013-2015年上游企業(yè)向中下游延伸，下游進(jìn)行橫向拓展
“十二五”期間，我們觀察到環(huán)保產(chǎn)業(yè)的一個(gè)特點(diǎn)，就是上游設(shè)備銷售商向中下游的延伸，例如：
萬邦達(dá)通過工業(yè)廢水的技術(shù)獲取EPC和運(yùn)營(yíng)類訂單，華西能源/盛運(yùn)環(huán)保通過流化床/爐排爐的技術(shù)切入垃圾焚燒BOT項(xiàng)目，清新環(huán)境/遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保通過獨(dú)特的煙氣處理技術(shù)拓展它們?cè)诨痣娒摿蛎撓醺脑旌瓦\(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)份額。
我們認(rèn)為，這是彼時(shí)環(huán)保上市公司通過技術(shù)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)撬動(dòng)大體量訂單實(shí)現(xiàn)內(nèi)生成長(zhǎng)的典型路徑。與此同時(shí)，下游企業(yè)立足本業(yè)，外延內(nèi)生橫向拓展業(yè)務(wù)，發(fā)揮業(yè)務(wù)間的資源協(xié)同作用，如維爾利立足滲濾液處置業(yè)務(wù)，收購(gòu)杭能、漢風(fēng)科技、都樂制冷，布局高景氣度的厭氧處置、電機(jī)節(jié)能和VOC治理業(yè)務(wù)進(jìn)行平臺(tái)布局。
2016-2017：重資產(chǎn)企業(yè)輕裝上陣
步入“十三五”，環(huán)保企業(yè)逐步意識(shí)到下游運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)資金的占用已經(jīng)成為了資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的瓶頸，不少具有遠(yuǎn)見卓識(shí)的龍頭企業(yè)率先開辟出了獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式：如碧水源通過JV實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的出表，北控水務(wù)通過PPP基金加杠桿賺快錢，東江環(huán)保通過ABS盤活未來現(xiàn)金流；我們判斷，這種趨勢(shì)在資金成本上升的經(jīng)濟(jì)周期里將會(huì)持續(xù)。
三個(gè)維度看環(huán)保公司盈利模式
公司賺錢無外乎三個(gè)渠道：政府(t-G)，企業(yè)(t-B)和消費(fèi)者(t-C)；可以理解為是政府買單型，企業(yè)支付型，以及面向市場(chǎng)消費(fèi)者銷售型。
政府買單，看財(cái)政收支
政府是環(huán)保投資的主體，全國(guó)每年環(huán)保投資額達(dá)數(shù)千億元，占到同期GDP的1%以上，政府環(huán)保行業(yè)財(cái)政投資也在不斷增加，2016年環(huán)保行業(yè)財(cái)政預(yù)算支出達(dá)2932億元，并且實(shí)際支出大于預(yù)算。
政府對(duì)環(huán)保行業(yè)的投資主要集中在城市環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的排水工程、園林綠化工程、市容環(huán)境衛(wèi)生和工業(yè)污染源治理投資的廢水、固體廢棄物領(lǐng)域。
政府對(duì)環(huán)保的投資方式主要分為直接購(gòu)買和PPP兩種模式，由于PPP模式能夠減輕政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，發(fā)揮政府和民間機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，合理分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，PPP模式正成為政府投資環(huán)保行業(yè)的主流模式。環(huán)保行業(yè)PPP項(xiàng)目的收入方式主要包括使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助三種方式。政府購(gòu)買模式的重點(diǎn)，在于地方政府的財(cái)政實(shí)力和政策連貫性。
企業(yè)支付型，關(guān)注需求端
環(huán)保企業(yè)的盈利模式中一大塊收益是來自工業(yè)企業(yè)的訂單，即其下游客戶往往是工業(yè)企業(yè)。包括上游的環(huán)保企業(yè)銷售耗材和環(huán)保設(shè)備給工業(yè)企業(yè)，中游的環(huán)保企業(yè)給工業(yè)企業(yè)做環(huán)保工程建造，下游的環(huán)保企業(yè)為工業(yè)企業(yè)提供技術(shù)規(guī)劃咨詢服務(wù)以及參與工程運(yùn)營(yíng)等。
▲政策之下，企業(yè)支付。此類模式的盈利來源，目前主要集中于國(guó)家政策重壓下，以下游工業(yè)企業(yè)的強(qiáng)制支付為主。企業(yè)強(qiáng)制支付，取決于工業(yè)企業(yè)支付的能力(當(dāng)下來看，工業(yè)企業(yè)中上游見底回升，中游繼續(xù)承壓)和政府的政策力度。
政府引入相關(guān)環(huán)保企業(yè)作為第三方運(yùn)營(yíng)為工業(yè)企業(yè)提供生產(chǎn)裝置中環(huán)保設(shè)備及項(xiàng)目建設(shè)，避免了污染企業(yè)違規(guī)的排放行為，同時(shí)根據(jù)處理數(shù)量進(jìn)行收費(fèi)，這類盈利模式一般集中在廢氣處理、工業(yè)廢水處理等行業(yè)，客戶以火電企業(yè)、化工企業(yè)為主。
比如，在過去的“十二五”期間，火電企業(yè)的脫硫脫硝全面實(shí)施，不少環(huán)保企業(yè)也在此波浪潮中獲取了大量的脫硫脫硝項(xiàng)目訂單，但傳統(tǒng)的火電企業(yè)脫硫脫硝除塵等改造基本已經(jīng)進(jìn)入尾聲。
▲看未來，關(guān)注需求端。關(guān)注環(huán)保企業(yè)的盈利模式，必須關(guān)注確定性需求，建議關(guān)注盈利能力強(qiáng)或有好轉(zhuǎn)趨勢(shì)的下游工業(yè)企業(yè)端。非電領(lǐng)域的脫硫脫硝有望成為未來的發(fā)展方向，隨著大氣控污的力度逐漸加大，大氣治理的政策側(cè)重點(diǎn)開始從火電領(lǐng)域向鋼鐵、水泥和平板玻璃等重污染行業(yè)轉(zhuǎn)移。
2014年頒布的京津冀、長(zhǎng)三角與珠三角的大氣污染限期治理方案中就特別提出了對(duì)鋼鐵、水泥和平板玻璃三個(gè)重點(diǎn)控污行業(yè)的具體整改任務(wù)。相關(guān)文件如《鍋爐大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)(2014新版)》、《水泥工業(yè)大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)(2013)》、《鋼鐵燒結(jié)、球團(tuán)工業(yè)大氣污染排放標(biāo)準(zhǔn)(2012)》已經(jīng)陸續(xù)出臺(tái)。
環(huán)保市場(chǎng)開始面向消費(fèi)者
時(shí)間順序t-G最早崛起(短期來看彈性最大，當(dāng)前環(huán)保相關(guān)政策密集發(fā)布，利于訂單釋放，使得落地加速)，t-B其次(市場(chǎng)空間大，但是中國(guó)環(huán)保制造業(yè)標(biāo)準(zhǔn)太低，且下游買單能力弱)，t-C的業(yè)務(wù)相對(duì)較少(迪森的壁掛爐，長(zhǎng)青的燃?xì)庠?，碧水?南方匯通的凈水器)。
環(huán)保行業(yè)面向消費(fèi)者直接銷售盈利的領(lǐng)域主要集中在上游的設(shè)備和下游的環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)服務(wù)企業(yè)。這類企業(yè)已通過向消費(fèi)者直接對(duì)接出售產(chǎn)品或提供服務(wù)而獲取銷售收入，相比于政府項(xiàng)目或企業(yè)訂單項(xiàng)目具有內(nèi)生性增長(zhǎng)持續(xù)性較強(qiáng)，回款較快等優(yōu)勢(shì)。然而由于直接參與市場(chǎng)提取銷售收入，從而將面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)壓力。對(duì)于產(chǎn)品銷售類環(huán)保企業(yè)，如面向消費(fèi)者出售凈水器的碧水源、南方匯通，產(chǎn)品研發(fā)力、技術(shù)創(chuàng)新性、產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量、渠道能力等均是影響公司運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要方面。
深究環(huán)保行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域
細(xì)分板塊來看，可分為水處理、大氣治理、固廢處理三大板塊。
水處理包括農(nóng)村生活污水、海水淡化、再生水、工業(yè)廢水、城市生活污水、城市供水等6大細(xì)分子行業(yè)；
大氣治理包括工業(yè)鍋爐脫硫、工業(yè)鍋爐脫硝、VOC治理、水泥脫硝、火電煙氣運(yùn)營(yíng)、鋼鐵脫硝、鋼鐵脫硫、火電脫硝、火電脫硫、除塵等10大細(xì)分子行業(yè)；
固廢處置則包括餐廚垃圾、污泥處置、工業(yè)固廢、電子垃圾、危廢處理、垃圾焚燒、垃圾填埋、土壤修復(fù)等8個(gè)細(xì)分子行業(yè)。
這些子行業(yè)正處于不同的生命周期，探求精益，本報(bào)告將對(duì)細(xì)分子行業(yè)展開探究。
從行業(yè)增速、行業(yè)集中度、市場(chǎng)空間三個(gè)維度來看細(xì)分子行業(yè)的未來發(fā)展。
我們對(duì)24個(gè)細(xì)分子行業(yè)的2017~2020行業(yè)復(fù)合增速、2020年行業(yè)集中度(CR4)、和2020年市場(chǎng)空間(運(yùn)營(yíng)規(guī)模)做出測(cè)算，其中工業(yè)固廢、城市供水、土壤修復(fù)將在2020擁有超過2000億的市場(chǎng)規(guī)模；垃圾焚燒、餐廚垃圾、土壤修復(fù)將迎來行業(yè)集中度的提升，2020年行業(yè)集中度(CR4)有望達(dá)到20%及以上；而行業(yè)增速上來看，土壤修復(fù)、VOC治理、再生水、農(nóng)村生活污水則擁有可觀的增速，2017~2020行業(yè)復(fù)合增速將達(dá)20%及以上。
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